综合来看，我们认为下半年国际国内油脂市场，需要思考的几个焦点问题包括，首先，外围环境变得更加复杂了，对市场交易情绪和现货商的采购心态，都有影响，至少上半年，我们看到，期现货市场都是比较清淡的，期货市场在5月份出现了一波资金炒作菜油的行情，但是是没有现货配合的，油脂价格的绝对低位也没有刺激投机需求增加。第二，通过梳理国际市场的供需，下半年的基调依然是去库存，传统的食用需求这块没有亮点，看季节性，生柴需求提供了比较好的想象空间。第三，国内供需来说，目前我们面对的是庞大的库存，下半年一个看季节性需求的旺季的表现，第二看贸易战的发展，第三是菜油的供需矛盾是否还能引发资金的热潮。

　　第一个焦点问题是中美贸易战常态化，这里罗列了近一年以来，中美贸易争端演变的几个过程，有几个关键的时点，对应的美盘和国内市场的价格的变化，是可以对比着看出国内和美国对于贸易战的预期是怎么样的，不展开来说。

　　美盘大豆已经见到830美分的低点，这个是什么概念？从12年开始的这一轮熊市，15年收割低点是850美分，美国农民的播种成本，16年最低，是870美分。美盘已经跌了200美分，以及上周USDA的已经将出口下调了2.5亿蒲，是不是可以认为当前的价格已经充分的反映了贸易战的影响？这可能是从交易的角度来说，很多人会思考的问题。第一个影响因素是农民惜售，这里也对比了一下价格和商业套保持仓的关系，从12年以来，每次价格找到支撑，都对应着商业套保持仓的收缩，这里面大家可能对16年3月份的上涨印象比较深刻。最新的商业套保持仓是净空6万手。第二个影响因素是，接下来天气因素可能会显得更加重要一些，在美国的平衡表里面，USDA可能已经把出口一步调到位了，单产就是最大的不确定性了。这里我们给出一种假设，49.5的单产，21.4亿的出口，结转库存在5.5亿，供参考。

　　接下来看一下国际豆油市场的概况。

　　整体上来说是，1718年阿根廷的减产刺激了巴西、美国豆油的产量以及消费，1819年就是对这种情况的扭转，但是需要注意的是，1718年阿根廷减产的背景下，豆油的工业消费还是很强劲，美国巴西也是，1819年在这个基础上美国继续增，阿根廷和巴西至少没有减很多。整个国际豆油，目前来看，供需基本平衡，比较平淡，生柴的需求是亮点。

　　国际菜油的分析主要看加拿大菜籽的产量，加拿大菜籽的出口看欧盟的菜籽产量和生柴需求、中国菜籽需求，菜油的出口要看美国的生柴需求，和中国的菜油需求。全球菜油库存和加拿大菜油库存显示压力并不大。从上游的菜籽来看，欧盟小幅减产，加拿大统计局预估减产200万吨，而加拿大菜籽出口和压榨的预估和上一年保持一致，这也意味着菜籽出口和压榨会是需要竞争的状态，1819年加拿大菜系都会处于相对紧张的状态。

　　接下来看产地棕榈油的情况。

　　产地棕榈油供需一直对国内油脂单边价格是非常重要的，对投资者来说，我们也很高兴看到有一个新的投资标的出来，就是APEX的棕榈油。APEX是中国首次走出国门创办的全牌照期货交易所，是“一带一路”倡议的标志性项目。

　　APEX棕榈油期货合约设置上面，凸出几个特点，

　　1、用美元计价，避开汇率风险；

　　2、采用FOB实物交割，贴近现货贸易习惯；增加了现货商买货的渠道。

　　3、主要交割港口分布在马来与印尼两国主产区；

　　4、交易所位于新加坡，没有政策影响。

　　APEX棕榈油期货的出现，为跨市场套利提供了机会。这里我们看到，国内交易者买入交割再进口的利润，有时候高达20美金。

　　具体到产地的供需来看，去年四季度到今年4月都是大产量的节奏，5、6月份这个节奏被打乱了一下，下半年我们还是判断会延续大产量的节奏。需求方面，1-4月表现很好，5月份极差（印度需求季节性因素、需求国内库存高、马来5月出口关税上调），6月也很差，但不能用季节性因素来解释了，市场对于大产量的信心比较足，但对于出口似乎没什么信心。

　　包括印尼在内，1718和1819年产量增加的幅度很大，这两年增650万吨，给整个油脂市场奠定一个去库存的基调，去库存意味着需要低价来找需求。我们推测马来的平衡表7月压力大，以及四季度压力大。

　　在去库存的过程中，我们看到印度、中国的传统的食用进口需求表现一般，这些国家同时也面临着庞大的油脂库存问题。生物柴油需求的重要性凸显出来了，生柴需求靠政策和利润引导。

　　政策方面，美国20年生柴强制添加标准上调到24.3亿加仑，这是个初步提案，比较利多的。印尼政府也在积极寻找刺激棕榈油生柴消费的政策。从几个主要国家的产量来看，截止1-4月份的产量数据都能验证今年的生柴产量处在历史高位。和生柴的生产利润也是互相验证的。我们看到18年以来美国的生柴生产利润在持续走强。POGO价差-98美金，可以对照13年。这是我们对全球生柴产量和植物油用量的预估，18年植物油用量预计增280万吨。全球三大油产量+700万吨，食用消费增370万，生柴消费+280万吨，对于缓解库存压力很重要。

　　接下来看国内油脂市场。

　　首先国内籽和油都面临庞大的库存，比较突出的是大豆和豆粕，菜籽，华东加沿海的菜油，去年8月初开始库存出现向下的拐点，以及豆油156万吨。三大油到目前为止，下跌的过程中成交没有放量，上涨的过程中成交也一般，棕榈油到消费旺季了，成交略好一点。

　　基差的表现来看，有几点：一是菜油5月份拉涨的过程中基差走弱，现货不配合。二是三大油基差都很弱，明显弱于去年的是棕榈油。三是去年8月份豆油基差是走强的，当时豆油库存阶段性降了一点，但是趋势没有变。现在豆油的库存比去年大，基差和去年差不多，可能体现出来现货是更适应大库存了，感受到的压力没有那么大。

　　品种差方面，豆棕价差走到了840，最近在扩大，从国内豆棕油库存是不能解释的，影响豆棕价差更重要的因素是产地棕榈油库存。菜豆油价差持续缩窄，现在到了800左右了。菜豆油品种差走势，目前来说我感觉是比谁更差，而不是谁好，现在的缩窄，和贸易战因素也有关系。

　　月差方面，有几点思考，一是，17年到现在月差有大机会的只有棕榈油，核心的矛盾是产地累库存带动国内库存增加。二是，菜油月差波动和库存波动相关性比较大。三是，豆油月差波动较小，大库存压制月差很难出现走阔的走势，基本上贴着无风险套利区间在走。

　　以上是概况分析，整体上来说就是现在面临较大的库存压力，从去年的节奏来看，接下来会有一个消费旺季，不确定是否能带来库存的下降。

　　接下来讲一下国内油脂的焦点问题之一，贸易战对油脂的影响，从影响路径来说，一是通过影响汇率、进口大豆成本来影响三大油成本，二是四季度每个月进口大豆压榨量放缓，豆油新增供应放缓。

　　焦点问题之二是，三大油走势是分化的，上半年棕榈油是破位了的，菜油6月份回调的最多，但还是没有破位，菜油品种上的持仓还要57万手。5月份菜油资金的拉涨，产业和资金的矛盾是异常突出的。现在还是有必要关注这个问题，因为接下来可能要进入季节性需求好转的时候了。菜豆价差在1200的时候，菜油消费肯定是被抑制的，这一波回调菜油最深，其实是验证了这点，资金也应该看到了。现在是800的价差，还会不会被抑制，不确定。从供应角度来说，迟早拍卖菜油会消化完，这个预期一直在，1819年国产菜籽折油预估110万吨，其余全部依赖进口。按照500万吨菜籽和120万吨菜油计算，折油330万吨，加起来是440万吨。我们的口径，1617是620万吨,1718年是530。如果我们测算的准确，那需求需要进一步被抑制。

　　观点方面，一是油脂国际和国内市场供应充足，抑制价格上涨空间，生柴消费提供底部支撑 。目前很难见到趋势行情。第二，关于油脂间价差，我们认为首先需要把握大逻辑，过滤掉小的波动。大逻辑是，今年豆油很难挤占棕榈油的消费，因为棕榈油产地的大库存，也会搬到国内，国内库存不会低，豆棕价差已经比去年上了一个台阶（+200~300）

　　其次，菜油和豆油都面临大库存， 但是要优先解决豆油库存的问题， 那么菜豆一定要保持高价差， 让豆油充分消费，当然如果我们见到大豆压榨节奏确实放缓了，但这个头寸要重新评估。